Regímenes cambiarios: ¿qué opciones existen?

Nina a Caballo X – Picasso

Durante las décadas del 50 y del 60 los países tenían un régimen de tipo de cambio fijo respecto al dólar. Este era un sistema monetario establecido mediante el acuerdo de Bretton Woods, heredado de la Segunda Guerra. En los ’70, con la inconvertibilidad del dólar a oro, se quiebra el sistema y, aunque en la práctica los países ya habían dejado flotar su moneda, no es sino hasta el Acuerdo de Jamaica que se reconoce formalmente la flotación controlada, dejando a criterio de los países el régimen a implementar. Así se desarrollaron los mercados de cambio y sus derivados. Un dato no menor es el aumento coordinado de precios del petróleo que tuvo lugar en aquel periodo, lo que permitió el crecimiento de los flujos de capitales internacionales estimulando la progresiva desregulación de la cuenta de capital.

Un régimen de tipo de cambio es definido como el grado de intervención de la autoridad monetaria en el mercado de divisas. Así, por ejemplo, un Banco Central puede comprometerse a no intervenir en el mercado, dejando que el tipo de cambio nominal sea determinado enteramente por el mercado (Floating o Free Floating). Como tal, se encuentra muy ligado a la política monetaria.

El FMI ha publicado todos los años desde el 1950 el Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER) donde vuelca información disponible, provista por los países miembros, la cual ha sido preparada en conjunto con las autoridades nacionales correspondientes con el fin de proveer una descripción de los regímenes de tipo de cambio adoptado, sistemas cambiarios y comerciales y los controles de capital que se aplican. En lo que respecta al régimen cambiario, existía una discrepancia en cuanto a lo que las autoridades declaraban al Fondo y lo que hacían realmente, imposibilitando cualquier tipo de investigación; así, en 2009 establece una clasificación de facto, donde el staff del Fondo confirma empíricamente lo declarado de jure por la autoridad. Dicha clasificación se basa en un enfoque backward-looking. La clasificación de los arreglos del tipo de cambio puede, entonces, ordenarse de la siguiente manera: hard pegs, es decir aquellos que son fijos, los intermedios o soft pegs, los de flotación pura o free floating -determinado por el mercado- y un residual que involucra a otros que no entran en ninguna de las categorías anteriores (IMF, 2016).

No olvidemos que el tipo de cambio es el precio de un activo y una variable más del sistema, por tanto, tendrá injerencia en la determinación de otras variables de la economía. Asimismo, es posible identificar un tipo de cambio real interno, definido como el precio relativo entre bienes transables y no transables dentro de una economía, y un tipo de cambio real externo, que da cuenta del precio relativo entre canastas (similares) de bienes que se intercambian, dentro y fuera del país (Frenkel y Rapetti, 2010).

Aunque no existen dos regímenes cambiarios idénticos, la pretensión aquí es describir los más importantes. A grandes rasgos, la implicancia de aquellos en cuanto a política monetaria:

• Cuando las autoridades no se comprometen con un tipo de cambio nominal determinado quitan los incentivos para especular y obtienen mayor flexibilidad de cara a posibles shocks externos.
• En los países con pasado inflacionario mantener un tipo fijo es útil como ancla -en el sentido de que se utiliza como ancla de las expectativas inflacionarias-, incluso en periodos de hiper; sin embargo, con una inflación moderada no sería del todo necesario (por supuesto, no existe consenso acerca del umbral que separa una inflación moderada de una crisis inflacionaria).

En líneas generales, los regímenes son de tipo fijo, el de flotación pura y sus variantes. El primero, como se dijo, implica un Central que se compromete a mantener una paridad, siendo el caso más extremo cuando la autoridad cede el derecho soberano de emitir su propia moneda (por ejemplo, una dolarización de la economía). El segundo comprende un tipo de cambio nominal determinado enteramente por las fuerzas del mercado. Podemos ubicar el resto de los regímenes en medio de aquellos dos.

Argentina adoptó un régimen de bandas dentro de las cuales el precio de la divisa flota libremente, en principio con 44 pesos por dólar como límite superior y 34 como límite inferior; fuera de las bandas la autoridad se compromete a intervenir reservándose el derecho de esterilizar los pesos que, por caso, queden en circulación si ocurre una apreciación. La banda se ajusta diariamente a una tasa mensual del 3%, con una revisión prevista para el mes de diciembre; esta medida de ajuste se recalibrará a principios del 2019. Este régimen cumple con características propias del Crawling Bands. No obstante, no se halla una explicación para la regla mediante la cual se van ajustando las bandas. Al observar las expectativas de inflación del REM, estas giran alrededor de esa cifra, pero sólo para el mes de diciembre, ya que dada la inflación de los últimos meses la tasa de ajuste de las bandas se encontró muy por detrás, amén a la formidable depreciación de los últimos meses la cual acumula hasta octubre un 52,5% (IPoM OCT2018).

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QE y QT: los hermanos no convencionales

San Giorgio Maggiore in the Morning – Turner

A bordo de un navío desvencijado con rumbo desconocido, con un capitán completamente mareado, asistimos hace poco al décimo aniversario de la caída del banco de inversión Lehman Brothers. Fue una de las marcas de la crisis financiera global. Una marca acaso menos espectacular -a nadie se le ocurriría hacer una película sobre esto- fue la decisión de la Reserva Federal de los Estados Unidos de llevar a cabo una política monetaria no convencional, basada en el manejo del balance sheet de la entidad.

Con la crisis amenazando con devorarse absolutamente todo, las primeras respuestas del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) fueron la reducción de la tasa de Fed Funds (tasa de overnight interbancario e instrumento de política), más un recorte de las tasas de descuento y un alargamiento de los plazos en los préstamos a bancos. La persistente debilidad de la economía obligó a seguir reduciendo el objetivo de los FF, hasta alcanzar el rango 0-25 puntos básicos en diciembre de 2008. Ante esta situación desesperante (conocida en la literatura como zero lower bound) se decidió seguir la experiencia japonesa de comienzos de siglo. La política no tradicional dejaba de lado un objetivo de tasa de interés y se enfocaba en la hoja de balances del banco central y en la comunicación pública de la autoridad monetaria.

Las medidas buscaban a través de la compra a escala intergaláctica de activos -bonos, en particular- alentar al resto de los agentes y aumentar el precio de los activos vapuleados. Ahí estaba el famoso quantitative easing (QE). El aumento de la base monetaria consecuente sería irrelevante si la formación de expectativas sobre las tasas de corto tenía influencia en los rendimientos de largo plazo. El efecto portfolio balance indicaba que la compra de bonos de largo reduciría los rendimientos en el tramo largo de la curva y los rendimientos de los sustitutos (a través de la prima).

Idea: los activos financieros no son sustitutos perfectos (hay restricciones institucionales, costos de transacción e información, y riesgo). Ello implica que cambios en la oferta de los activos disponibles para los privados puede afectar los precios y los rendimientos de tales títulos. Si la Fed compra, el precio de ese título debería aumentar y su rendimiento, caer. Al momento de rebalancear sus portfolios, los inversores reemplazarán los títulos, -comprados por la Fed- por otros títulos, cuyo precio debería aumentar, mientras su rendimiento debería caer. Todo aquello aliviaría las condiciones financieras generales y estimularía la economía de la misma manera que la PM convencional (Bernanke, 2012).

Se advertía, sin embargo, que la compra de activos podía complicar el funcionamiento de los mercados de títulos. La oferta, si bien era bastante amplia, no podía ser infinita, y mucha compra por parte de la Reserva Federal en ciertos segmentos del mercado podía complicar las transacciones entre los privados, haciendo desaparecer la liquidez. Un sistema financiero poco profundo e ilíquido podía impedir la transmisión de la política monetaria, por ejemplo a través de mayores primas por liquidez en los títulos del tesoro, impidiendo la baja deseada en los rendimientos. Otro problema guardaba relación con la capacidad del Central de salir de su stance de política con una hoja de balances inflada. Por último -y fuera de programa- los menores rendimientos podían inducir a los inversores a tomar malas decisiones en la búsqueda de aumentarlos, poniendo en riesgo a todo el sistema.

El QE1 (de finales del año 2008) buscó salvar al mercado inmobiliario. Consistió en la compra de deuda de empresas patrocinadas por el gobierno (empresas que habían nacido para dotar de liquidez y de estabilidad al mercado secundario de hipotecas, promoviendo el acceso a los créditos, cuya estructura falló escandalosamente), de títulos respaldados por hipotecas (MBS) emitidos por dichas empresas y de Treasuries de LP. El dinero de alta potencia y el exceso de reservas de la Fed aumentaron notablemente.

Pronto, la política no tradicional buscó también estimular a la economía real. Ante el pánico deflacionario (el índice de precios al consumidor rondaba el punto porcentual) la Fed anunció que reinvertiría los pagos de los activos adquiridos anteriormente en bonos del tesoro (QE2). Para 2011 se reinvirtieron los MBS y se adoptó el programa de extensión de madurez (MEP): la autoridad extendió la madurez de su portfolio de Treasuries con el fin de reducir las tasas de largo en relación con las de corto (dando vuelta la curva de rendimiento). La Reserva Federal compró, entonces, activos de largo vendiendo los activos de corto en su poder. Con todo esto no hubo expansión de la base monetaria pues el fondeo se hizo con las ventas de títulos.

Durante la primera mitad de 2012 se observó una evolución poco favorable tanto del empleo como de los salarios en los Estados Unidos. La Fed decidió extender el MEP: las compras y las ventas continuaron. Sin mejoras, se anunció el QE3, donde la clave no era el monto de las compras sino el ritmo de las mismas, atado a que el mercado laboral mejorara (siempre en un marco de estabilidad de precios). En diciembre de ese año se anunció que continuaría el programa de extensión de madurez pero sin esterilización: las compras futuras sí expandirían la base monetaria.

Resultado: se observó la caída en los rendimientos de los bonos del tesoro de largo plazo, pero también lo hicieron los rendimientos de los bonos corporativos. Por otro lado, el aumento de los precios de las acciones -debido a la menor tasa de descuento y las mejores perspectivas económicas- impulsó el consumo y la inversión. Por supuesto, hay quienes consideran que la recuperación de la economía americana distó de ser la pregonada por las autoridades, con marcadas desigualdades a la hora de distribuir los beneficios.

Con la crisis financiera los capitales volaron a las economías emergentes, donde las tasas de interés eran naturalmente mayores. La mayor flexibilidad de las condiciones financieras y la apreciación del tipo de cambio no deseada eran reforzadas por el quantitative easing, siempre considerando las particularidades de cada economía. Al mismo tiempo, los flujos entrantes y el aumento de los precios de los activos consolidaron el endeudamiento de las firmas en aquellas naciones, las cuales quedaron muy expuestas a una deuda contraída con un dólar débil[1].

La reversión de esta política monetaria comenzó hace poco. El quantitative tightening supone un desafío inmenso para la economía global, tanto como su hermano. La Reserva Federal deja madurar los bonos en su poder, normalizando de a poco (muy de a poco) su stance de política, y desinflando la hoja de balances. Este proceso es acompañado por aumentos en la tasa de Fed Funds -desde hace una semana en el rango 200-225 puntos básicos- a bordo de alentadores datos sobre inflación, crecimiento y empleo. Estas no son buenas noticias para las naciones emergentes: las tasas de los bonos del Tesoro han reaccionado rápidamente al cambio de política, fortaleciendo al dólar. Justo al dólar.

[1] Quedarán para otro momento los efectos de la política monetaria no convencional en Europa y Japón.

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